Teknoloji Büyüdü, Ölçtüğümüz Çerçeve Küçük Kaldı

Teknoloji ekonomisini anlamaya çalışırken hâlâ eski dünyanın ölçüm araçlarını kullanıyor olabiliriz.

Bir şirketin ne kadar büyük olduğunu piyasa değeriyle, bir sektörün önemini halka açık şirketlerin toplam değeriyle, bir yatırım portföyünün teknolojiye ne kadar maruz kaldığını da içindeki teknoloji hisselerinin oranıyla ölçüyoruz.

Bunların hiçbirinde teknik olarak yanlış bir şey yok.

Sorun başka.

Değerin oluştuğu yer değişiyor.

Teknoloji şirketlerinin önemli bir bölümü artık ekonomik değerlerinin çok daha büyük bir kısmını halka açılmadan önce yaratabiliyor. Şirketler daha uzun süre özel kalabiliyor, özel piyasalarda çok daha büyük sermayeye erişebiliyor ve geçmişte ancak halka açık piyasalarda görebileceğimiz büyüklüklere ulaşabiliyor.

Bu değişim yalnızca yatırım dünyasını ilgilendirmiyor.

Bence daha genel bir soruyu gündeme getiriyor:

Bir sistem değiştiğinde, onu ölçmek için kullandığımız çerçeve ne kadar süre geçerli kalır?

Teknoloji ekonomisinin önceki dönemlerinde şirketlerin büyüme yolculuğu daha farklıydı.

Şirket kurulurdu, girişim sermayesiyle belirli bir ölçeğe ulaşırdı ve büyümenin önemli kısmı halka arzdan sonra gerçekleşirdi.

Dolayısıyla sıradan bir yatırımcı şirketin erken dönemine erişemese bile büyümenin önemli bir bölümüne halka açık piyasalardan katılabilirdi.

Bugün bu çizgi bulanıklaşıyor.

Yeni nesil teknoloji şirketleri özel piyasalarda milyarlarca dolarlık değerlere ulaşabiliyor. Yapay zekâ, savunma teknolojileri, uzay, altyapı yazılımları ve yeni nesil platformlarda bunun giderek daha belirgin örneklerini görüyoruz.

SpaceX, OpenAI ve Anthropic gibi şirketler bunun en görünür örnekleri.

Buradaki önemli nokta şirketlerin büyüklüğünden çok, bu büyüklüğün nerede oluştuğu.

Ekonomik değerin önemli bir kısmı şirket halka açılmadan oluşuyorsa, yalnızca halka açık piyasaları takip ederek teknoloji ekonomisini ölçmek giderek daha eksik bir resim üretebilir.

Bir yatırım portföyünün önemli bir bölümünün teknoloji şirketlerinden oluştuğunu düşünelim.

İlk bakışta bu portföyün teknoloji ekonomisine oldukça yüksek düzeyde maruz kaldığını söyleyebiliriz.

Ama hangi teknoloji ekonomisine?

Bugünün büyük halka açık şirketlerine mi?

Yoksa önümüzdeki on yılın büyük şirketlerini yaratabilecek yeni teknoloji dalgasına mı?

İkisi aynı şey değil.

Bu ayrım giderek önemli hale geliyor.

Çünkü bir yatırımcı halka açık teknoloji şirketlerinde oldukça yüksek bir pozisyona sahip olduğu halde yapay zekâ, savunma teknolojileri, uzay ekonomisi veya yeni nesil altyapı şirketlerinde oluşan özel piyasa değerine çok az erişiyor olabilir.

Dolayısıyla portföy üzerindeki “teknoloji” etiketi, gerçekte hangi teknoloji dönemine yatırım yaptığımızı açıklamakta yetersiz kalabilir.

Bu da sınıflandırmanın kendisini sorgulamayı gerektiriyor.

Burada kolayca şu sonuca varılabilir:

Özel teknoloji şirketleri büyüyorsa daha fazla venture capital yatırımı yapmak gerekir.

Ama veriler bu kadar basit bir hikâye anlatmıyor.

Girişim sermayesi dünyasının en belirgin özelliklerinden biri getirilerin eşit dağılmaması.

Binlerce fon incelendiğinde, yatırılan sermayenin iki katından fazlasını geri döndürebilenlerin toplam içindeki oranının yaklaşık %17 seviyesinde olduğu görülüyor.

Üç kat seviyesine ulaşabilenler yaklaşık %6,7.

Beş kat veya daha yüksek performans gösterebilenler ise yalnızca yaklaşık %2,4.

Başka bir ifadeyle:

Venture capital'ın getirisi, ortalama bir venture capital fonunun getirisi değildir.

Değer az sayıdaki olağanüstü şirkette yoğunlaşırken, bu şirketlere ulaşabilen az sayıdaki fon da toplam getirinin önemli bölümünü yaratıyor.

Bu yapı klasik normal dağılım mantığından çok power law davranışına benziyor.

Ve bu ayrım oldukça önemli.

Araştırmada ortalamaları severiz.

Ortalama gelir.

Ortalama harcama.

Ortalama tüketici.

Ortalama büyüme.

Ortalama yatırım getirisi.

Çünkü ortalamalar karmaşık dünyayı tek bir sayıya indirir.

Fakat dağılım çok dengesiz olduğunda ortalama giderek daha az açıklayıcı hale gelir.

On şirketten dokuzu başarısız olurken bir şirket yüzlerce kat değer yaratıyorsa, ortalama şirket performansı sistemin nasıl çalıştığını anlatmaz.

Binlerce yatırım fonunun büyük kısmı vasat performans gösterirken çok küçük bir grup olağanüstü getiri yaratıyorsa, ortalama fon getirisi de aynı şekilde yanıltıcı olabilir.

Teknoloji ekonomisinin giderek daha fazla böyle çalıştığını düşünüyorum.

Kazanan şirketler yalnızca biraz daha büyük olmuyor.

Bazen diğerlerinden onlarca veya yüzlerce kat daha fazla değer yaratıyor.

Bu durumda dağılımın ortasını incelemek yerine uçlarını anlamak çok daha önemli hale geliyor.

Bir başka dikkat çekici değişim şirketlerin sermayeye erişim hızında görülüyor.

Aktif olarak yatırım alan unicorn şirketlerde yatırım turları arasındaki medyan süre birkaç yıl içinde yaklaşık 1,5 yıldan yaklaşık bir yıla kadar gerilemiş durumda.

Bu küçük görünen fark aslında önemli.

Çünkü sermaye daha hızlı geliyorsa şirketler de daha hızlı ölçeklenebilir.

Daha hızlı ölçeklenen şirketler daha büyük özel değerlemelere ulaşabilir.

Daha büyük özel değerlemeler ise ekonomik değerin daha büyük bölümünün halka arzdan önce oluşması anlamına gelir.

Böylece kendi kendini güçlendiren bir döngü ortaya çıkıyor:

Sermaye büyüyor.

Şirket daha hızlı ölçekleniyor.

Değerleme yükseliyor.

Daha büyük yatırımcılar sisteme giriyor.

Şirketin halka açılma zorunluluğu azalıyor.

Sonuçta şirket, geçmişte halka açık piyasalarda ulaşabileceği büyüklüğe özel piyasalarda ulaşabiliyor.

Burada daha temel bir soru ortaya çıkıyor.

Venture capital gerçekten klasik anlamda tek bir varlık sınıfı olarak düşünülebilir mi?

Eğer getiriler birkaç şirkette ve birkaç fonda aşırı derecede yoğunlaşıyorsa, kategori ortalamasını kullanmak anlamını kaybetmeye başlayabilir.

“VC yatırımı yaptım” demek, “teknolojiye yatırım yaptım” demek kadar geniş bir ifade haline gelir.

Çünkü asıl belirleyici soru şudur:

Hangi şirketlere erişebilen hangi fonlara yatırım yaptınız?

Bu nedenle venture capital dünyasında seçim kalitesi yalnızca getiriyi artıran bir faktör değildir.

Sistemin temel özelliğidir.

Ortalama bir fonu seçerek ortalama venture capital getirisine ulaşmak mümkün olabilir.

Ama sistemin ekonomik değerinin önemli kısmı ortalamanın çok uzağında oluşuyorsa, asıl değer yaratımına hiç katılmamış olabilirsiniz.

Bence bu tartışmanın en ilginç tarafı yatırım dünyasından çok araştırma açısından ortaya çıkıyor.

Çünkü aynı problem birçok alanda karşımıza çıkıyor.

Pazar paylarını ölçüyoruz.

Ama değer nerede oluşuyor?

Tüketici sayılarını ölçüyoruz.

Ama ekonomik etki kimlerde yoğunlaşıyor?

Ortalama harcamayı ölçüyoruz.

Ama büyümeyi hangi küçük tüketici grubu yaratıyor?

Marka penetrasyonunu ölçüyoruz.

Ama kârlılığı hangi müşteri segmentleri taşıyor?

Bir sistem power law davranışı göstermeye başladığında, klasik ortalama ve toplam ölçümleri teknik olarak doğru kalabilir.

Fakat hikâyeyi yanlış anlatmaya başlayabilirler.

Bu ayrımı önemli buluyorum.

Çünkü kötü araştırmanın tek nedeni yanlış veri değildir.

Bazen veri tamamen doğrudur.

Yanlış olan, veriye sorduğumuz sorudur.

Daha rahatsız edici ihtimal şu:

Belki ölçtüğümüz şeyler yanlış değil.

Sadece artık yeterli değiller.

Halka açık teknoloji şirketlerinin piyasa değerini ölçmek hâlâ anlamlı.

Ortalama yatırım getirisini hesaplamak hâlâ doğru.

Bir portföydeki teknoloji oranını göstermek hâlâ faydalı.

Fakat ekonomik sistem değiştiğinde bu göstergelerin açıklama gücü azalabilir.

Araştırmacının görevi burada yalnızca daha fazla veri toplamak değildir.

Ölçüm çerçevesinin hâlâ doğru soruyu sorup sormadığını sorgulamaktır.

Çünkü bazen dünya değişirken göstergeler değişmez.

Ve bir süre sonra elimizde son derece doğru hesaplanmış, metodolojik olarak kusursuz, fakat giderek daha az anlam ifade eden rakamlar kalır.

Teknoloji ekonomisinde bugün yaşanan dönüşüm belki de tam olarak bunu gösteriyor.

Asıl soru artık yalnızca teknoloji şirketlerinin ne kadar büyüdüğü değil.

Değerin nerede oluştuğunu hâlâ doğru yerde mi arıyoruz?

Bu çalışmanın hazırlanması sırasında yapay zekâ; kaynak araştırmasını desteklemek, veri ve ifadeleri doğrulamak, metnin yapısını geliştirmek ve içeriği iyileştirip özetlemek amacıyla kullanılmıştır. Yazar içeriği daha sonra gözden geçirmiş ve düzenlemiş, kullanılan kaynakları bağımsız olarak doğrulamış ve nihai metnin tüm sorumluluğunu üstlenmiştir.